Terremoti finanziari

gennaio 24, 2012



Terremoti finanziari.
Come le fratture nascoste minacciano l’economia globale

di Raghuram G. Rajan
Prefazione di Franco Debenedetti
Einaudi, 2012
pp. 200


Titolo originale
Fault Lines.
How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy

by Raghuram G. Rajan
FT editor
pp. 200

1. Da Ginevra a Jackson Hole.
Vendere rendite vitalizie fu uno degli strumenti di finanza creativa escogitati dalla monarchia francese nel XVIII secolo nella sua insaziabile ricerca di denaro. Sfruttando il fatto che, per renderle più attrattive, queste obbligazioni potevano essere legate non solo alla vita di chi le acquistava, ma anche a quella di terze persone, ad alcuni banchieri ginevrini venne l’idea di selezionare gruppi di donne – anche allora avevano aspettative di vita maggiori degli uomini – sui trent’anni, in buona salute, di acquistare vitalizi per ciascuna di esse, di «impacchettarli» in modo da diversificare rispetto al rischio di morte accidentale, e di rivenderne quote ai cittadini ginevrini.

I banchieri avevano un’ottima reputazione, la controparte era il governo francese: l’operazione, uno dei primi esempi di cartolarizzazione, ebbe grande successo. Finché non accade l’imprevisto: il 1789, il governo rivoluzionario che paga in ritardo e con moneta svalutata, mentre le annualità devono essere pagate nella ben più pregiata valuta svizzera. I banchieri falliscono.
Chissà se Raghuram Rajan pensava a questo antico episodio mentre, nell’estate del 2005, preparava l’intervento per la riunione annuale dei banchieri centrali a Jackson Hole [1], quello che fa di lui uno dei pochi che, con due anni di anticipo, non solo seppero prevedere che sarebbe scoppiata la crisi dei sub-prime, ma perché e come. Sono in fondo gli stessi i meccanismi che agiscono a Ginevra alla fine del Settecento e a Wall Street all’ inizio del 2000: i vitalizi offerti dal Tesoro del Re ben rappresentano il carattere «intimo» che aveva il rischio di credito prima di quel primo inizio di disintermediazione. Con i banchieri ginevrini aumenta la distanza tra individui e mercato: chi acquista i loro titoli neppure conosce coloro a cui sono intestati i vitalizi; così come avverrà, due secoli dopo, con l’avvento dei nuovi operatori, fondi azionari, fondi pensioni, assicurazioni, venture capital, hedge funds e altre forme di private equity. A Ginevra o a Wall Street, la concorrenza riduce i costi di transazione, consente a un maggior numero di idee di trovare i capitali che le finanzino, ripartisce meglio i rischi. Se invece di vitalizi a ricchi borghesi si vendono titoli a professionisti e artigiani che non hanno patrimoni abbastanza interessanti per i banchieri tradizionali, cambiano gli incentivi degli operatori; così come quando, al posto di sonnacchiose banche regolate, entrano nuovi soggetti e la concorrenza scatena la caccia all’investimento più profittevole. Alcuni incentivi possono avere conseguenze dannose. Ad esempio l’incentivo a prendere tail risk, cioè rischi che hanno bassa probabilità di verificarsi, ma che, quando si traducono in realtà, producono danni gravissimi, un terremoto, tanto per fare un esempio. Data la legge di bronzo degli investimenti, per cui a grandi guadagni corrispondono sempre grandi rischi, se un banchiere, coscientemente o no, non rivela il tail risk nascosto nell’investimento, i guadagni che mostra ai suoi clienti appaiono molto allettanti. I banchieri ginevrini non potevano prevedere che la Rivoluzione avrebbe sconvolto il loro piano, ma forse anche loro potevano riflettere e capire che se ci sono grandi guadagni ci sono di sicuro grandi rischi. L’altro è l’effetto auto-rafforzante del successo: i banchieri ginevrini, quando videro che altri si buttavano nell’affare facendo così salire il prezzo dei titoli, credettero di essere stati i primi ad avere una buona idea, mentre erano solo i primi di un gregge. Due secoli dopo, mutatis i vitalizi in mutui subprime, troviamo gli stessi fenomeni.
Rajan era già un economista famoso: nel 2003 era stato il vincitore della prima edizione del Fisher Black Prize, che l’American Finance Association assegna ogni due anni al miglior economista sotto i quarant’anni, ed era chief economist del Fondo monetario internazionale. Ma Alan Greenspan era all’apice della sua gloria e il convegno, essendo l’ultimo a cui avrebbe partecipato in veste di presidente della Fed, era quasi una celebrazione. A Jackson Hole Rajan prende le mosse dal rischio di liquidità delle banche in presenza di tail risk: se si materializzano, le banche potrebbero non riuscire a fornire ai mercati finanziari liquidità sufficiente per smontare ordinatamente le posizioni finanziarie, distribuire le perdite e mi-nimizzare le conseguenze per l’economia reale. Dovrebbero fare maggiormente affidamento sulla liquidità del mercato per coprirsi dai rischi associati ai prodotti complicati che hanno creato, e questo renderebbe i loro bilanci sospetti. È vero che è aumentato il numero di chi può assorbire il rischio, ma sono cresciuti, e molto, anche i rischi; aumentando la varietà di operatori dovrebbe essere aumentata anche la diversificazione di valutazioni e di azioni, senonché concorrenza e criteri di compensazione producono quelle correlazioni che si volevano evitare. Una bassa volatilità anche per un periodo prolungato non comporta riduzione del rischio, soprattutto se questo è un tail risk. Rajan racconta di essersi sentito, quel giorno a Jackson Hole, come un cristiano dato in pasto a leoni famelici: sarebbe curioso sapere se è stato quando ha pronunciato parole tabù – «meltdown catastrofico» – o quando guardava Greenspan negli occhi indicandogli i pericoli della sua politica: tenere i tassi di interesse bassi, perché ciò ha effetti perversi sugli incentivi degli operatori; aspettare che la bolla scoppi per poi raccoglierne i pezzi, perché invece è proprio quando si formano bolle che diventa più necessaria la stretta vigilanza sui valori degli asset.

2. «Serio e sobrio», alla ricerca delle cause.
Scrivendo nel 2010, due anni dopo che col fallimento Lehman lo scoppio della bolla si era trasmesso all’economia reale, passato il tempo degli ammonimenti, è venuto quello delle spiegazioni: perché la Fed si discostò tanto dalla Taylor rule [2] tenendo a lungo i tassi di interesse oltremodo bassi? Perché i governi imposero target di mutui da erogare alle agenzie paragovernative Fannie Mae e Freddie Mac [3], che così finirono per detenere una parte enorme dei titoli subprime? Perché le banche tennero sui propri bilanci tanti prodotti che avrebbero dovuto distribuire? Perché gli azionisti accettarono di pagare ai supermanager stipendi da capogiro?
Quando uscì Terremoti finanziari, questo libro «serio e sobrio» – come lo definì la giuria del «Financial Times» che lo premiò come miglior libro economico dell’anno –, lo lessi con una duplice soddisfazione. Quella di vedere fatta piazza pulita delle spiegazioni superficiali, delle accuse populistiche, della rancorosa ricerca dei capri espiatori, della Schadensfreude di chi vuole ripagarsi dell’astio covato durante gli anni della Grande moderazione, e magari sotto sotto ancora spera nel «crollo finale» del capitalismo. E quella di trovarvi uno schema logico coerente in cui collocare le tante cause che di volta in volta erano state citate per trovare una spiegazione del meccanismo che aveva prodotto la crisi: quante volte avevamo sentito accusare la complessità degli strumenti finanziari sfuggiti di mano agli apprendisti stregoni che li hanno confezionati o i piani di incentivazione asimmetrici, l’azzardo morale dei banchieri o i conflitti di interessi delle società di rating, la cattura dei regolatori o gli errori di banchieri centrali che si ritengono onnipotenti e perfino la fiducia nella capacità dei mercati di auto-correggersi? Questa è la ragione che fa di Terremoti finanziari uno dei libri più importanti nella ormai sterminata letteratura sull’argomento. Il tour de force di illustrare tutto ciò con la mera forza del ragionamento, senza ricorrere né a un diagramma né a una formula, è un’ulteriore ragione del suo successo.
A ogni crisi finanziaria si dice «questa volta è diverso»: non lo è quasi mai [4]. Per Rajan le crisi sono il prodotto di caratteristiche proprie dei sistemi finanziari che, interagendo con fenomeni sociali profondi, producono linee di faglia. Le spiegazioni di crisi così devastanti stanno in processi che avvengono nella profondità delle società e delle economie, dove si accumulano energie smisurate, che restano latenti per lungo tempo e alla fine esplodono. A produrle non sono i personaggi che occupano i vertici della politica e delle istituzioni, della finanza e dell’industria, ma le masse delle popolazioni che si muovono alla ricerca di maggiore benessere e sicurezza, mantenendo le loro tradizionali culture e istituzioni, mentre l’innovazione – compresa quella finanziaria – modifica in continuazione le regole del gioco. Lo scontro di sistemi politici e culturali diversi – democratici e autoritari, at arm’s length e relazionali – ha per Rajan la potenza di quello tra placche tettoniche, le fratture nascoste che si producono gli suggeriscono la metafora delle linee di faglia. Una metafora potente, dotata di capacità esplicativa che va anche oltre la crisi dei mutui subprime.
«Com’è possibile che nessuno si sia accorto che ci stava arrivando addosso questa crisi spaventosa?» Se la battuta sarà la più famosa dei sessant’anni di regno di Elisabetta, è perché la domanda della Regina è la domanda regina.

Il dato in qualche modo spaventoso è proprio che ognuno di noi ha fatto ciò che era ragionevole fare, dati gli incentivi che aveva di fronte. E, nonostante fosse sempre più evidente che le cose stavano andando male, tutti ci siamo attaccati alla speranza che sarebbero finite bene, perché i nostri interessi stavano in quel risultato. Nel loro insieme, i nostri comportamenti hanno portato l’economia mondiale sull’orlo del disastro e potrebbero farlo di nuovo, a meno che non riconosciamo che cosa è andato storto [5].

Se gli economisti non hanno previsto è perché la teoria economica non possiede strumenti adeguati, o perché essi non li hanno saputi usare? In effetti, anche esistono gli strumenti per capire il funzionamento dei mercati finanziari, manca «un modello che comprenda asset finanziari, banche e intermediari, asimmetria informativa, problemi di agenzia, difetti di collegamenti e possibilmente anche di istituzioni» [6]. Forse la Grande moderazione, un periodo di crescita sostenuta, bassa inflazione, crescita delle economie emergenti e caduta della volatilità dei valori, aveva dato credibilità all’idea che le politiche delle banche centrali avessero avuto ragione della volatilità dei mercati finanziari come l’avevano avuta dell’inflazione, e che ciò costituisse una discontinuità strutturale nella storia economica: «Gli economisti hanno contribuito a creare un pervasivo Zeitgeist che ha innegabilmente influenzato le azioni e le omissioni di politici e regolatori» [7].
I mercati finanziari sono soggetti a rischi che provengono dall’esterno e a rischi endogeni, generati e amplificati all’interno del sistema: e sono questi che producono i danni maggiori [8].
La spiegazione occupa i tre capitoli centrali di Terremoti finanziari, dopo i primi quattro in cui Rajan descrive le fratture nascoste che sono venute alla luce nell’economia globale; negli ultimi tre egli avanza proposte per evitare che questo tipo di crisi si ripeta identico. La debolezza della rete di protezione americana rende il sistema politico statunitense particolarmente sensibile alla disoccupazione, specie ora che le riprese sono più lente e tardano a riassorbirla. In risposta a ogni flessione si adottano quindi stimoli fiscali e monetari, garantendo il mantenimento di condizioni monetarie accomodanti: è la ragione per cui negli Stati Uniti «una bolla tira l’altra». Questo crea degli incentivi nel settore finanziario, particolarmente poderosi in quello at arm’s length [9], dove non ci sono rapporti di lungo periodo con i clienti e la performance di un operatore è sovente misurata solo da quanto danaro ha guadagnato. Chi è impegnato in altre attività normalmente ha un’idea del valore sociale di ciò che fa. Invece chi vende un derivato su una centrale elettrica non ha la percezione di contribuire a produrla: il suo lavoro consiste nel fare danaro. «Il danaro è insieme la misura sia del suo lavoro, sia del suo valore». Non è questione di avidità, quella è una costante, non spiega né espansione né crolli: dare la colpa ai banchieri impedisce di riconoscere il ruolo giocato dalle fratture nascoste.
Le banche centrali dei Paesi esportatori, pensando di lucrare un piccolo margine in più rispetto ai titoli di Stato statunitensi, investirono in obbligazioni di Fannie e Freddie, credendo nell’implicita garanzia del governo federale; gli investitori stranieri privati investirono in titoli garantiti da ipoteche confidando nella improbabilità di un loro default; gli uni e gli altri assunsero così dei tail risk, come i banchieri ginevrini. Ma quelli vendettero tutti i titoli cartolarizzati, mentre le banche tennero nei loro bilanci grandi quantità dei titoli che avevano emesso. La ragione è che i mercati si aspettavano l’intervento di salvataggio del governo se le cose fossero andate storte, e assumersene il rischio era nel migliore interesse ex ante dei loro azionisti.
La combinazione degli incentivi inerenti al moderno sistema finanziario, che spingono a ottenere risultati eccezionali, e la riluttanza di un governo civile a lasciare che il fallimento di tale sistema metta a terra i cittadini generano la potenziale assunzione di rischi di coda e periodiche, costose catastrofi. [10]

3. Tra casualità e leggi della storia, le linee di faglia.
Se le cause delle crisi stanno proprio nel modo di funzionare dei mercati finanziari, il pericolo è di avvalorare un meccanicismo in cui da un lato si dissolvono le responsabilità specifiche di banchieri, governanti, politici ed economisti, dall’altro si perde di vista la specificità di questa crisi, e la ragione della sua eccezionale gravità. È l’eterno problema dello storico: perché le cose sono andate così e non in un altro modo pure possibile? Ci sono, anche nelle vicende della grande crisi, episodi che paiono dettati dal puro caso, il pascaliano naso di Cleopatra: che piega avrebbero preso le cose se Jimmy Cayne, Ceo di Bears Stern, non fosse restato a giocare a bridge al torneo di Nashville mentre la sua banca affondava? [11] Se Dick «Gorilla» Fuld, Ceo di Lehman, fosse stato meno arrogante e, invece di insultarlo, avesse dato retta a Mike Gelband quando questi gli diceva che era venuto il momento di cambiare modello di business? Se Greenspan avesse ascoltato Rajan e avesse alzato i tassi già nel 2005?
Vista invece nel suo drammatico svolgersi, questa crisi sembra presupporre una legge: anche Tolstoj pensava che solo l’esistenza di leggi potesse spiegare la condotta di Napoleone nella campagna di Russia.
Nella visione di Rajan, il concatenarsi di fatti di dimensione planetaria – i cittadini americani che indebitandosi permettono a milioni di cinesi di uscire dalla miseria più nera – è dovuto alle fratture profonde, alle linee di faglia che, come le masse incurvano il campo gravitazionale, fanno «corrugare il fondo della strada» degli operatori economici, facendo deragliare i sottili incentivi del sistema finanziario [12] e spingendoli ad assumere tail risk con le conseguenti catastrofi [13].
Linea di faglia è «la crescente diseguaglianza dei redditi negli Stati Uniti derivante da un diseguale accesso a un’istruzione di qualità». Per ridurre la percezione di quella disegua-glianza, i governi statunitensi, quelli democratici come quelli repubblicani, estesero l’accesso ai mutui immobiliari su scala tale da creare una disastrosa bolla immobiliare.
Linea di faglia sono i surplus commerciali prodotti dai Paesi che hanno adottato una strategia di crescita basata sulle esportazioni, che vanno alla ricerca di Paesi con politiche deboli disposti a spendere, ma sufficientemente credibili da poter accedere a finanziamenti esteri. Paesi che, appreso sulla propria pelle quanto la dipendenza da finanziamenti altrui li renda vulnerabili, si mettono ad accumulare riserve per investirle in nazioni propense a finanziare consumi con debiti, in primo luogo gli Stati Uniti, che così diventano gli acquirenti di ultima istanza.
Linea di faglia è la fragile rete di protezione dei salariati americani, quando i cicli recessivi si allungano e le riprese non riducono la disoccupazione: infatti così aumenta la pressione sulla Fed perché adotti una politica monetaria permissiva che incrementa l’assunzione di rischi e gonfia i prezzi degli asset in bolle.
Linee di faglia si producono quando capitalismi relazionali vengono in contatto con il capitalismo at arm’s length, quando un capitalismo at arm’s length viene finanziato da denaro governativo, meno attento a prezzi e rischi.
Le scosse provocate da queste linee di faglia convergono nel sistema finanziario degli Stati Uniti fin a quasi distruggerlo.

4. Anche nella crisi europea, linee di faglia.
L’immagine delle linee di faglia, spie di fenomeni remoti e profondi, sorge come risultato dell’analisi che Rajan fa della crisi scoppiata nel 2007 negli Stati Uniti, che ha minacciato di distruggere il sistema finanziario americano. Si può anche seguire il percorso inverso, e cioè partire dalla metafora, applicarla alla crisi scoppiata in Europa due anni dopo e che sta minacciando di distruggere l’euro e la costruzione europea, e derivarne un diverso angolo di lettura. In questo senso parlo di potere euristico della faglia.
Perché di fratture nascoste se ne scoprono, e simili a quelle descritte da Rajan. Anche in Europa c’è scontro fra due capitalismi. Ne parlava già all’inizio degli anni Novanta Michel Albert in un libro che ebbe una certa notorietà [14], usando termini ancora più espliciti: «anglosassone» in luogo di at arm’s length, «renano» in luogo di relazionale. L’orgogliosa consapevolezza di rappresentare un modello capitalistico diverso e in competizione con quello statunitense è alla base della costruzione europea: oltre alla superiorità – culturale, storica, dimensionale –, una moneta in gara col dollaro come moneta di riserva mondiale, emesso da una banca davvero indipendente dai governi; un mercato aperto e concorrenziale, non un Far west selvaggio, su cui vigila una tecnocrazia non succube di lobby e senza timori reverenziali, capace di infliggere multe epocali a Microsoft e di vietare a GE l’acquisto di una divisione di Honeywell. Una difesa che costa una frazione di quella americana, ma capace con il soft power di Venere di ottenere alla fine di più di Marte con tutto il suo hard power. Un’architettura istituzionale perfetta, con tre presidenti, del parlamento, della commissione, del consiglio (e pazienza se la stragrande maggioranza non conosce il nome di neppure uno di loro). Per non parlare del modello sociale, incomparabilmente superiore a quello statunitense, nella sanità, nell’educazione di massa, nelle reti di protezione. Questa è l’immagine: la realtà sono mediazioni faticose e compromessi al ribasso. E non poche ipocrisie: per esempio, nella crisi del 2007 venne vantata la solidità del nostro sistema bancario, salvo scoprire che le Landesbanken, cuore del capitalismo relazionale tedesco, erano pesantemente esposte agli «asset tossici», tanto che la semipubblica Ikb dovette essere salvata dal governo tedesco. Gli asset in dollari di banche non statunitensi, oltre 10 trilioni di dollari, erano pari agli asset di tutte le banche commerciali statunitensi: la massima parte apparteneva a banche europee. Queste hanno probabilmente giocato un ruolo centrale nell’influenzare le condizioni di credito negli Stati Uniti [15].
Un’altra linea di faglia è invece tutta interna all’Europa, è tra due visioni di Europa, quella costruitasi nel corso della sua storia, e quella che ora si vorrebbe costruire. L’Europa è il luogo dove si sono formati gli Stati-nazione, un’idea che è stata politicamente vincente nel mondo; ma è anche stata teatro di un succedersi di conflitti sanguinosi, gli ultimi due particolarmente atroci. «Mai più guerre tra noi» è la volontà su cui si fonda la nuova Europa. Ma, quando si tratta di trovare «la parola che squadri da ogni lato», sorgono difficoltà montalianamente insormontabili: la proposta di Costituzione europea, nonostante equilibrismi linguistici, dove è sottoposta a referendum viene più volte sconfitta. L’Europa area di libero scambio è, per gli europeisti convinti, la svendita di un ideale all’egoismo del mercante. Per loro l’Europa va creata nonostante le resistenze, magari per salti «in avanti» di pattuglie di «cooperazione rafforzata». Fin dagli anni Sessanta Jacques Delors, allora ministro delle Finanze, nel suo rapporto Un mercato, una moneta, sosteneva che l’accordo europeo di libero scambio poteva funzionare solo se i suoi membri potevano usare una moneta comune [16]. Non importa se «i fondamenti di una moneta comune dovrebbero crescere organicamente dal basso» [17], dato che dipendono da radici profonde, da eredità culturali che non possono evolvere rapidamente: per l’orgoglio illuminista la sfida è una ragione in più per andare avanti e la moneta unica, già mezzo per completare il passo precedente – l’unione economica – diventa ora strumento per rendere imprescindibile quello successivo – l’unione politica.
È proprio perché è strumento di un progetto costruttivista che l’euro è diverso da un’unione monetaria; è ricordando come sono finite le unioni monetarie precedenti che per l’euro vengono stabiliti criteri rigorosi per l’ammissione, vincoli severi a garanzia di osservanza, divieto assoluto di bailout e penalità massima per chi abbandona: chi uscisse, uscirebbe pure dall’Unione europea e non potrebbe rientrarci. L’istituto di emissione dell’euro, la Bce, ha il solo mandato di garantire la stabilità della moneta, le è vietato acquistare titoli di debito pubblico da uno Stato membro. Con queste cautele si dava per scontato che sarebbe stato unico il tasso d’interesse per i titoli del debito pubblico dei Paesi che ne fanno parte. Per quelli che pagavano tassi di interessi elevati i sacrifici necessari per centrare i parametri di Maastricht furono visti come una sorta di investimento a breve ritorno: l’eurotassa di Prodi-Ciampi parve un prestito che il Tesoro avrebbe restituito con i risparmi sul servizio del debito pubblico. In effetti i mercati non chiesero tassi per tenere conto del maggior rischio associato a Paesi il cui debito pubblico stava aumentando: non venne «chiamato il bluff» sulla clausola di no-bailout. Fin quando, a fine 2009, scoperto che i conti pubblici della Grecia erano falsi, le esitazioni e le accelerazioni con cui venne gestito il problema misero a nudo le deficienze nella costruzione dell’euro. 18 ottobre 2010, Deauville, data storica: si enuncia la dottrina del private sector involvment (Psi); i creditori dovranno subire perdite se va in crisi il debito di uno Stato europeo. Poco conta la marcia indietro del 9 dicembre, quando si precisa che per applicare i Psi si seguiranno i principi del Fmi [18]. Ormai per i mercati i titoli di debito di uno Stato dell’euro non sono più asset senza rischio: è iniziata la crisi dell’euro, un processo di cui non si vede l’esito.
Prima dell’introduzione dell’euro, molto si dibatté sull’effetto di shock asimmetrici in un’area monetaria in cui persistono differenze di crescita e di inflazione. In teoria, in un’unione monetaria il concetto stesso di squilibrio della bilancia dei pagamenti dovrebbe perdere di significato, e quindi nei criteri di convergenza di Maastricht non se ne fa menzione: se ci sono Paesi con potenzialità di crescita all’interno dell’unione, i capitali avranno interesse a finanziarlo; l’unione monetaria, eliminando il rischio di cambio, facilita il finanziamento del conseguente deficit delle partite correnti. Addirittura, quando la moneta è la stessa, che significato ha distinguere tra capitale straniero e capitale privato? «Perché la bilancia delle partite correnti – si chiedono Francesco Giavazzi e Luigi Spaventa –, e quindi il vincolo sulla posizione netta estera, dovrebbe essere importante per uno Stato membro dell’Unione monetaria europea mentre è certamente irrilevante per gli Stati della federazione americana? Addirittura perché ci sono statistiche disponibili per quelli, e non per esempio per la California o il Wyoming?» [19]. Non è solo questione di mobilità delle persone, che negli Stati Uniti non è ostacolata dalle barriere linguistiche e amministrative che attraversano l’Europa. Si incappa sempre nella stessa contraddizione: l’Europa non è una federazione, ma un’associazione di Stati che nulla hanno delegato in tema di tasse, diritto civile e societario, legge fallimentare. Per questa ragione avere una moneta comune non rende irrilevante la posizione finanziaria di un Paese verso l’estero. Con una crescita interna sostenuta da domanda interna finanziata da prestiti esteri, e senza una banca centrale propria che in caso di necessità possa dare una mano al Tesoro, è come se il debito sovrano, pur espresso in euro, fosse di fatto in valuta straniera. Questo mette in luce una debolezza costitutiva dell’unione monetaria: concentrazione ossessiva verso il deficit e le procedure in caso di infrazione, trascurando differenze di produttività, squilibri tra prodotto e spese. Concludono Giavazzi e Spaventa: «Sono proprio gli andamenti divergenti di queste variabili trascurate ad avere prodotto la situazione dell’area dell’euro».
Da più parti [20] si sostiene che, per rintuzzare gli attacchi agli Stati del Sud dell’eurozona, basterebbe tirare una riga tra Paesi insolventi e Paesi illiquidi, e dichiarare che per questi ultimi la Bce agisce da prestatore di ultima istanza. Secondo Bagehot, è alle banche solventi e non agli Stati che la banca centrale dovrebbe prestare illimitatamente contro collateral buoni: è quello che fa la Bce di Draghi, aprendo alle banche uno sportello per prestiti a tre anni a tassi dell’ uno per cento. La questione di indipendenza della banca non coglie il punto: la Bce è quella che Thomas Palley [21] chiama una «banca esterna», mentre quello di cui l’euro avrebbe bisogno sarebbe una «banca del governo», indipendente nel senso che non è partecipe delle decisioni dei governi, ma autorizzata a comperarne il debito, come lo sono la Fed e la BoE. Questo è precisamente quello che la Germania non vuole, per cui si oppone a tutte le proposte – dalla sterilizzazione delle somme per le infrastrutture agli eurobond comunque camuffati – che mutualizzando il debito diffonderebbero il moral hazard e ridurrebbero la pressione a adottare le misure di austerità necessarie per rientrare nel gruppo e per farne parte stabilmente.
Linea di faglia infine è, negli Stati Uniti come in Europa, il disegno e il finanziamento del welfare. La difficoltà per la classe media americana di accedere a una formazione di buon livello è per Rajan la frattura nascosta più direttamente implicata nella crisi statunitense. Lì ha infatti origine l’impoverimento della classe media americana, da lì deriva la risposta dei governi di offrire in cambio condizioni più permissive di accesso ai mutui; la politica di tassi bassi della Fed fa il resto, e si forma la gran bolla dei subprime. Nella postfazione dell’aprile 2011 Rajan insiste sul tema del modello sociale: è un liberale che insegna alla scuola di Chicago, non vuole essere preso per un socialdemocratico. Ma sono proprio i costi del modello sociale europeo all’origine anche della crisi dell’euro: i costi sostenuti negli anni passati determinano l’entità del debito accumulato, e sono necessarie riforme per contenere quelli che si dovrebbero sostenere per il futuro. Per compensarne le deficienze in America le famiglie si indebitano, in Europa per pagarne i costi i bilanci pubblici si appesantiscono di debiti. I modi in cui gli Stati hanno cercato di porvi rimedio sono causa di divisioni. A un estremo si situa la Germania [22] di Schroeder, che abbandona il metodo concertativo, chiede al sindacato solo pareri e vara l’Agenda 2010 (leggi Hartz per il lavoro e riforma Ruerup della previdenza). All’altro estremo l’Italia, dove il debito si è gonfiato negli anni Ottanta per effetto di improvvidi automatismi varati negli anni Settanta, si sono fatte discrete riforme delle pensioni, ma dove la strada delle riforme del lavoro è, a volte tragicamente, bloccata. Certo, contano calvinismo e Controriforma, la lezione sulla fiat money nel Faust [23] e il sadismo pedagogico di Struwwelpeter [24], «ich kann nichts anders» di Lutero e l’esprit florentin: ma passa anche per il modello sociale europeo, e per i modi di finanziarlo, la linea di frattura che minaccia di spaccare l’eurozona e i proiettare i Paesi dell’euro, tutti i Paesi dell’euro, verso un futuro in cui certi sono solo i disastri.
Orgoglio e peso della storia, costruttivismo ed errori di progetto dell’euro, welfare e modi di sostenerne i costi: comprendendo la profondità delle fratture, osservando il connettersi del procedere irregolare delle faglie, ad alcuni il problema dell’euro appare irrisolvibile.
A cavallo di quelle linee, per la valenza simbolica delle sue caratteristiche, e per la dimensione del suo debito, sta l’Italia.

6. Le fratture e i cretti.
Quarant’anni fa l’Italia, membro dell’Alleanza atlantica, avrebbe potuto far crollare il confine dell’Occidente schierato contro il comunismo. Oggi dall’Italia potrebbe partire la frana che fa crollare la moneta unica. Per l’entità del nostro debito pubblico, certo, ma anche perché il nostro bilancio continua a mostrare un avanzo primario di tutto rispetto e un deficit controllato, e quindi il nostro debito non può essere riconducibile a falsi, come quello greco, a bolle immobiliari, come quello spagnolo, a liberismo spinto, come quello irlandese. Il nostro debito è, per così dire, la platonica idea del debito in un Paese dell’eurozona: evidenzia gli errori compiuti nel progettarlo e le contraddizioni che rendono difficile salvarlo.
Ma quella è la fault line dell’euro, di cui si è parlato poco sopra, non dell’Italia. Pure noi abbiamo i nostri scontri e le nostre contrapposizioni, Nord e Sud, welfare e assistenza, liberismo (non peggio che altrove) e statalismo (molto più che altrove), capitalismo delle grandi famiglie e capitalismo di Stato; tuttavia, visti da vicino, e visti tutti i giorni, si stenta a riconoscervi il carattere «tettonico» degli scontri a dimensione planetaria descritti da Rajan o di quelli che, sulla sua traccia, si sono individuati a dimensione continentale. Certo, c’è una pubblica amministrazione onnivora e che ogni giorno rivela episodi di malcostume, un fisco prepotente che tolleriamo, un’evasione fiscale con cui conviviamo, una criminalità organizzata più antica dello Stato unitario. Ma continuiamo a credere che vi si possa porre rimedio «con una riduzione del disavanzo appena credibile – alla crescita e all’equità si provvederà dopo se mai lo si farà [...] – senza alcun vero scatto di serietà collettiva e con una politica ancora bloccata sul lato delle passività» [25]; sotto sotto, il sentimento prevalente è «io speriamo che me la cavo».
Viste da vicino, più che linee di faglia sembrano crepe di un cretto, fessure superficiali più che fratture nascoste, scavate dalla pioggia e spaccate dal sole.
Proprio per questo può servire la metafora delle faglie, perché induce a cercare le fratture sotto le crepe, nel profondo della società e indietro negli anni. Il nostro debito pubblico è «l’eredità che i governi della Prima repubblica – e in particolare quelli del centrosinistra, nei trent’anni dal 1963 al 1992 – lasciarono alla Seconda» [26]. Quando dagli anni Ottanta apparve chiaro che l’estensione dei diritti e il costo delle protezioni introdotti negli anni Settanta erano incompatibili con i cambiamenti interni intervenuti e con gli shock esterni sopravvenuti nel frattempo, non ci fu il ricambio politico che sapesse adattarli al mutato contesto. Né poteva essere diversamente: la nostra Costituzione, per scongiurare la possibilità di un altro totalitarismo, ha disegnato un sistema che pone al centro il Parlamento, con governi deboli, che non dispongono dell’agenda parlamentare, dove il premier non ha preminenza sugli altri ministri, non li può licenziare, non può sciogliere le Camere. Inariditasi la capacità politica di adeguare il disegno istituzionale, ridottosi il potere allo sfruttamento di rendite economiche, la partitocrazia collassa: un evento che siamo soliti vedere verificarsi dopo rivoluzioni o sconfitte belliche, un caso unico nei Paesi a democrazia consolidata.
Quella è la sola contrapposizione che abbia la profondità di cause e la gravità di conseguenze da potersi qualificarsi come linea di faglia: lo scontro tra chi pensa sia possibile riparare il sistema mantenendone l’impianto, e chi invece vede imprescindibile voltar pagina ponendosi in discontinuità proprio con il compromesso costituzionale. Su questa contrapposizione si srotola la storia d’Italia degli ultimi diciotto anni. Gli altrimenti poco spiegabili ripetuti successi di Silvio Berlusconi dimostrano quando profonda sia la voglia di cambiare: chi vota per lui vota una persona che ha frequentato il potere ma è cresciuta fuori dalle segreterie dei partiti, che non fa caso ai tabù del passato, che si è fatto spazio a gomitate contro la Tv di Stato e usa da maestro strumenti comunicativi diversi; chi lo vota mostra di non considerare problematico il suo conflitto di interessi, meno ancora le accuse giudiziarie, si identifica con le sue gaffe e gli perdona comportamenti trasgressivi [27]. I partiti tradizionali, variamente ricostituitisi, anche quando non si oppongono apertamente ai cambiamenti hanno personale politico erede di quello precedente: per essere credibili devono ricorrere a personaggi che anch’essi, come Berlusconi, non provengono dalla politica. Ma con l’essenziale differenza che, a differenza di Berlusconi, è per le loro competenze tecniche che sono stati imposti ai partiti, o proposti da partiti che hanno loro assicurato quanto resta dell’attaccamento ad antiche famiglie politiche. C’è il precedente di Carlo Azeglio Ciampi, governatore della Banca d’Italia, quando Oscar Luigi Scalfaro nel 1993 gli diede l’incarico di formare il governo. Ex direttore generale della Banca d’Italia è Lamberto Dini, nel 1994-95 a capo di un governo che si resse su una maggioranza opposta a quella che aveva vinto le elezioni; Prodi del 1996 viene eletto, ma è pur sempre l’ex presidente dell’Iri quello che Nino Andreatta ha proposto. Tutti fanno il loro mestiere, Ciampi con l’inflazione, Dini con le pensioni, Prodi con le privatizzazioni, le leggi Biagi, l’euro. Quando Prodi cade, i governi con cui si trascorre il resto della legislatura dimostrano che la strada della manutenzione dei vecchi partiti non porta da nessuna parte. Prodi, riproposto nel 2006, a quel punto diventato tutto interno al sistema partitico, fallisce senza lasciare rimpianti. Ci vuole Marchionne, in qualche modo anche lui un tecnocrate, per abbattere il tabù della concertazione e dell’unanimità sindacale. Quando Berlusconi, incalzato dagli spread, sfarinatasi la sua maggioranza parlamentare, passa la mano, la soluzione è tecnocratica, con Mario Monti doppiamente tecnocratica, accademica e comunitaria.
Se si tratta di interloquire con le tecnocrazie, Fmi, Bce, gli organi comunitari di Bruxelles, i tecnocrati ne conoscono la lingua; se si deve abbattere un muro di diffidenza con i partner, sono credibili; se nei mercati prevale la paura, sono rassicuranti. Risolvono problemi: la riforma delle pensioni, forse quella del lavoro, provvedimenti amministrativi da far passare come liberalizzazioni, svuotare ancora una volta le carceri. I tecnocrati sono insieme costruttivisti e continuisti. Sono costruttivisti, perché credono nella razionalità della tecnica, e possono contare sul pregiudizio diffuso (e reazionario) della neutralità della tecnica. Sono continuisti perché il loro sapere è il risultato di un processo di razionalizzazione del passato, e il loro potere è il punto estremo di un processo di selezione di relazioni: è ciò che li rende affidabili a chi li nomina. Ma hanno problemi con la crescita dell’economia (ricordiamo la fine della tecnocraticissima «agenda di Lisbona»?): perché la crescita viene dall’iniziativa individuale che cerca strade non percorse, più che razionalizzazioni ex post. E non risolvono – e forse aggravano – il problema del rinnovamento delle classi dirigenti, perché evitano la competizione per il consenso da cui scaturiscono modelli nuovi, anzi sono promossi al governo proprio perché impersonano, con sobria correttezza, il meglio delle relazioni e dei comportamenti del passato.
Dipende anche da quello che succederà in Italia nei mesi a venire, se la faglia che ha prodotto la crisi dell’euro non devasterà l’intera costruzione europea. Ma eliminare le tensioni sotterranee che provocano le crepe nel nostro cretto è compito ancora più difficile. C’è un’amministrazione pubblica ipertrofica, dispensatrice di privilegi per pochi e forma di welfare per tanti, che intrattiene rapporti con i cittadini basati sulla sfiducia. C’è un fisco che pensa di combattere l’evasione appesantendo le sanzioni, con esibizioni muscolari, se serve anche rinnegando impegni solenni dello Stato. Non si può volere un diverso rapporto fiscale tra cittadini e Stato, tra quello che si dà e quello che si riceve, se i principî liberali sono considerati non un diritto, ma il premio eventualmente octroyé ai cittadini quando il governo giudica che si siano comportati bene [28].
Cretti e faglie. È utilissimo riparare le crepe dei cretti, ma sono le tensioni che corrugano il terreno sottostante che le producono e riproducono. Chi scrive ha la convinzione che per questo ci voglia un governo che possa governare e un Parlamento che sappia controllare; e cittadini a cui siano garantiti i diritti liberali. Per questo sarà necessario mettere mano alla nostra Costituzione, questa volta in chiave non ideologica ma procedurale. Chi scrive è altresì convinto che proprio l’alternanza bloccata durata mezzo secolo e collassata in un modo così unico tra le democrazie occidentali, la singolare durata del fenomeno Berlusconi e il ricorso a soluzioni tecnocratiche da parte di una classe dirigente povera di uomini e di idee dimostrino la necessità di confermare e dare forma compiutamente bipolare al modo nel quale viene formata la rappresentanza politica. La nostra pubblica amministrazione, con il suo costo esorbitante, l’inefficienza dei servizi che fornisce, lo spregio dei diritti liberali del cittadino che ne costituisce il normale operare, diventata la prima attività del Paese, se lo sta mangiando. Non bastano più tagli lineari e neppure spending review. Bisogna rivedere il rapporto tra Stato e cittadini, tra quello che lo Stato riceve e quello che lo Stato dà: la metafora di Raghuram Rajan ci ricorda che bisogna andare nel profondo per eliminare le tensioni che, compresse, producono la nostra linea di faglia.

Note:
[1] R. G. Rajan, Financial Markets, Financial Fragility, and Central Banking, A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 27 agosto 2005, http://www.imf.org/external/np/speeches/2005/082705.htm.
[2] Una regola che indica gli aggiustamenti da fare ai tassi di interesse, basata su fattori economici quali l’inflazione e lo scarto tra crescita effettiva e potenziale del Pil.
[3] The Federal National Mortgage Association, nota come Fannie Mae, è una «impresa sponsorizzata dallo Stato» fondata durante la Grande depressione come parte del New Deal. Il suo scopo sociale è di creare un mercato secondario dei mutui cartolarizzandoli sotto forma di mortgage-backed securities (Mbs), consentendo alle banche di erogare altri mutui. La Federal Home Loan Mortgage Corporation, nota come Freddie Mac, fu creata nel 1970 per fare concorrenza a Fannie Mae e ravvivare il mercato secondario dei mutui.
[4] È la tesi di This time is different, il poderoso studio analitico di Carmen M. Reinhart e Kenneth S. Rogoff, diventato testo di riferimento, sulle crisi finanziarie: This Time Is Different:
Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton 2009.
[5] Infra, p. 8.
[6] L. Spaventa, Economists and economics: What does the crisis tell us?, Cepr Policy Insights n. 38, 2009, http://www.cepr.org/pubs/PolicyInsights/CEPR–Policy–Insight–038.asp.
[7] Ivi,.
[8] J. Danielsson e H. S. Shin, Endogenous Risk, 21 settembre 2002, http://hyunsongshin.org/www/risk1.pdf.
[9] Quello in cui ogni transazione fa storia a sé e tra operatori e clienti non c’è stretto rapporto di contiguità, ma essi sono «a distanza di braccio».
[10] Infra, p. 240. Che la crisi finanziaria abbia carattere endogeno è un fatto di cruciale importanza per la comprensione di ciò che è successo e per la predisposizione dei rimedi per il futuro. Chi volesse una spiegazione piú formalizzata di quella volutamente «in prosa» di Rajan può trovarla in Risk and Liquidity, di Hyun Song Shin (Clarendon Lectures in Finance, Oxford University Press, Oxford 2010). In sintesi: in un boom, il mark to market fa apparire un surplus di capitale; questo è per le banche quello che la capacità produttiva inutilizzata è per un’industria manifatturiera; in entrambi i casi il management deve cercare nuovi sbocchi, nuovi mercati per le industrie, nuovi impieghi per le banche. Queste devono fare prestiti a clienti cui prima erano stati negati, rilassando i criteri per la concessione del credito. La gestione del rischio ha un ruolo essenziale in un’istituzione finanziaria: per questo «il valore di un risk manager è nel maggiore rischio che consente di prendere», come recita l’esergo in capo a Risk and Liquidity. Nella sua forma elementare, un sistema finanziario incanala i denari dei risparmiatori verso impieghi nella cosiddetta economia reale. Questa base è insufficiente nei periodi di boom, quando emerge un surplus di capitale che deve essere impiegato, facendo cosí diminuire il prezzo del rischio. Per mantenere lo stesso profilo di rischio totale, le banche e gli intermediari finanziari si scambiano crediti e debiti che si elidono nel gran consolidato, ma la catena che collega l’ultimo creditore con l’ultimo debitore diventa piú lunga e piú fragile, e il sistema assume una struttura sempre piú elaborata che poggia però sulla stessa esigua base. L’allungarsi della catena va di pari passo con l’abbreviarsi delle scadenze: perché ogni scambio sia profittevole, infatti, deve essere fatto a un tasso di interesse minore, e se la curva dei rendimenti è crescente, ciò implica che gli scambi avvengano con scadenze sempre piú brevi. Al culmine della bolla le banche d’investimento di Wall Street «giravano» un quarto del loro capitale ogni notte. Se la politica monetaria tiene i tassi d’interesse bassi per un lungo periodo, e assicura che tali rimarranno, si creano le condizioni favorevoli per prendere rischi a breve. Quella dell’estate del 2007 è la prima crisi seguita alle cartolarizzazioni. Il presupposto che servissero a diversificare il rischio, e che quindi aumentassero la resilienza del sistema finanziario al default di singoli debitori, si è rivelato sbagliato. Ma ugualmente sbagliata è la teoria della «patata bollente», delle cartolarizzazioni come strumento con cui intermediari senza scrupoli passano un credito cattivo a investitori finali ignari. L’errore è non distinguere tra vendere un credito ed emettere titoli che hanno quel credito come collateral: in questo secondo caso la «patata bollente» resta nel bilancio della banca. Mbs, Abs e Cdo erano gli strumenti necessari per allungare la catena delle intermediazioni tra ultimi creditori e ultimi debitori; ma siccome l’esigenza era di utilizzare le eccedenze a bilancio prodotte dalla diminuzione del rischio, i crediti cattivi dovevano restare nel bilancio (o negli special vehicles). Di fatto sono state proprio le istituzioni finanziarie piú sofisticate a finire con le maggiori esposizioni ai debiti cattivi, e per questo la crisi è stata cosí grave.
[11] Bear Sterns faceva cartolarizzazioni del debito ed emetteva in grande quantità titoli asset-backed. Quando le perdite cominciarono a formarsi nel 2006-2007, l’azienda aumentò la sua esposizione, specialmente ai mutui subprime. Nel marzo 2008 la Fed di New York fece un prestito di emergenza per evitare la crisi, ma fu inutile: la banca dovette essere ceduta a JP Morgan Chase a 10 dollari per azione, molto meno dei 133,20 che aveva raggiunto prima della crisi. Il collasso di Bear Sterns fu l’inizio della frana del settembre 2008.
[12] Infra, pp. 198-99.
[13] Infra, p. 240.
[14] M. Albert, Capitalisme contre Capitalisme, Seuil, Paris 1991. Il libro venne recensito da Romano Prodi (in «Mulino», n. 1, 1991, pp. 21-33).
[15] H. S. Shin, Global banking glut and loan risk premium, http://www.princeton.edu/~hsshin/www/mundell–fleming–lecture.pdf.
[16] M. Feldstein, The French don’t get it, dicembre 2011, http://www.project-syndicate.org/commentary/feldstein43/English.
[17] W. Kasper, Nothing new on the euro front, http://www.econlib.org/library/Columns/y2011/Kaspereuro.html.
[18] A. Orphanides, Time to jettison the plans to hit Greek creditors, FT 6 gennaio 2012, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/5560c714-36dc-11e1-b741-00144feabdc0.html#axzz1isGkoSP2.
[19] F. Giavazzi e L. Spaventa, Why the Current Account May Matter in a Monetary Union, ottobre 2010. A livello regionale il Bureau of Economic Analysis (http://www.bea.gov/) fornisce solo: Gdp by State and Metropolitan Area, State and Local Area Personal Income, Rims II Regional Input-Output Multipliers.
[20] Tanto per citarne uno, Who killed the euro zone?, in «The Economist», 28 novembre 2011, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2011/11/euro-crisis-21.
[21] Th. L. Palley, Euro lacks a goverment banker, not a lender of last resort, in «Financial Times», 9 dicembre 2011, http://blogs.ft.com/economistsforum/2011/12/the-euro-lacks-a-government-banker-not-a-lender-of-last-resort/#axzz1joN0SclR.
[22] M. Ferrera, Meno piazze. Piú proposte e coraggio, in «Corriere della sera», 6 gennaio 2012.
[23] http://www.brunoleoni.it/nextpage.aspx?codice=11019.
[24] In italiano Pierino il Porcospino. Uscito nel 1845, ha educato generazioni di bambini tedeschi all’igiene personale con le minacciose forbici del sarto, che taglia unghie e capelli ai Pierini ribelli, e generazioni di bambine ai pericoli di giocare con fiammiferi e candele.
[25] M. Salvati, Tre pezzi facili sull’Italia, il Mulino, Bologna 2011, p. 13.
[26] Ibid., p. 10.
[27] F. Debenedetti e A. Pilati, Guerra dei trent’anni, Einaudi, Torino 2009.
[28] F. Debenedetti, Se evasori e criminali usano l’informatica, perché noi siamo fermi al blitz di Cortina?, in «Vanity Fair», 11 gennaio 2012.

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