di Martin Wolf
L’euro sopravviverà? I leader di Francia e Germania ora si pongono questa domanda per quanto riguarda la Grecia. Se i governanti vent’anni fa avessero saputo quello che sanno adesso, non si sarebbero lanciati nell’avventura della moneta unica. Ormai solo la paura delle conseguenze di una spaccatura li tiene insieme. Il dubbio è se sarà sufficiente. Sospetto di no.
Gli sforzi per riportare la crisi sotto controllo finora sono falliti. La leadership dell’Eurozona è riuscita a rimuovere dal tavolo gli effetti dirompenti del desiderio di legittimazione democratica di Papandreou. Ma Italia e Spagna sono in seri guai finanziari. Con un tasso di interesse reale del 4,5% circa e una crescita economica dell’1,5% (media dal 2000 al 2007), l’avanzo primario dell’Italia (prima dei tassi di interesse) dovrà essere costantemente intorno al 4% del Pil. Ma il rapporto debito/Pil è troppo alto e questo significa che l’avanzo primario dovrà essere molto maggiore, oppure il tasso di crescita dovrà essere molto più alto, oppure il tasso di interesse dovrà essere molto più basso. Con Berlusconi al potere, nessuno dei cambiamenti necessari potrà avvenire. Un altro leader potrebbe risolvere la faccenda? Ne dubito.
Il problema fondamentale è stata l’incapacità di comprendere la natura della crisi. Nouriel Roubini, professore alla Stern School of Business dell’Università di New York, enumera i punti rilevanti in un recente studio. Distingue fra stock e flussi. I secondi sono più importanti, e sono fondamentali per ripristinare la competitività con l’estero e la crescita economica. Come osserva Thomas Mayer, della Deutsche Bank, «la crisi della zona euro superficialmente è una crisi del debito pubblico e del settore bancario, ma alla base c’è una crisi della bilancia dei pagamenti causata da un disallineamento dei tassi di cambio interni reali». La crisi finirà se, e solo se, i Paesi più deboli recupereranno competitività. Al momento, i loro disavanzi strutturali esterni sono troppo ingenti per poter essere finanziati spontaneamente.
Roubini illustra quattro scenari possibili per affrontare i problemi di stock e di flusso: primo, ripristinare la crescita e la competitività con politiche monetarie di espansione quantitativa aggressive, un euro più debole e misure di stimolo nei Paesi del nocciolo duro, mentre i Paesi della periferia si sottopongono a misure di austerità e riforme; secondo, un aggiustamento deflazionistico nei Paesi della periferia, abbinato a riforme strutturali, per spingere in basso i salari nominali; terzo, finanziamento permanente di una periferia non competitiva da parte dei Paesi del nocciolo duro; quarto, una ristrutturazione del debito su ampia scala e parziale frattura dell’euro. Il primo scenario potrebbe raggiungere l’obiettivo dell’aggiustamento limitando al minimo il default. Il secondo non riuscirebbe ad arrivare in tempo all’aggiustamento di flusso e probabilmente si trasformerebbe nel quarto. Il terzo eviterebbe un aggiustamento, di stock e di flusso, nei Paesi della periferia, ma rischierebbe di trascinare all’insolvenza i Paesi del nocciolo duro. Il quarto sarebbe la fine.
Purtroppo esistono ostacoli di rilievo a questi scenari. Il primo è quello che ha maggiori probabilità di funzionare da un punto di vista economico, ma è inaccettabile per la Germania. Il secondo è politicamente accettabile per la Germania (anche se avrebbe effetti negativi sulla sua economia), ma finirebbe per essere inaccettabile per i Paesi della periferia. Il terzo è politicamente inaccettabile per la Germania e potrebbe rivelarsi inaccettabile perfino per i Paesi della periferia. Il quarto è inaccettabile per tutti, almeno per ora.
Quello che sta succedendo è un miscuglio poco felice della seconda e della terza opzione: austerità unilaterale più un finanziamento a denti stretti da parte del nocciolo duro. Mayer sostiene che potrebbe finire per tramutarsi nel primo scenario. La sua tesi è che l’attività di prestatore di ultima istanza svolta dal sistema europeo delle Banche centrali in favore delle banche che non sono in grado di finanziarsi sul mercato sta finanziando i passivi della bilancia dei pagamenti. La conseguenza è che le Banche centrali dei Paesi in surplus stanno accumulando grossi crediti nei confronti della Banca centrale europea, mentre quelle dei Paesi in deficit stanno accumulando debiti. Questa è un’unione dei trasferimenti. Sul lungo periodo, suggerisce Mayer, il finanziamento monetario dei saldi passivi della bilancia dei pagamenti produrrà inflazione e si trasformerà nel primo degli scenari prospettati da Roubini. Non sono sicuro che il pericolo di inflazione sia reale. Ma i tedeschi sicuramente temono che lo sia.
Sul lungo periodo, il primo e il secondo degli scenari di Roubini sembrano più probabili: o tutta l’Eurozona procede all’aggiustamento, o va in frantumi. La Germania dovrebbe accettare i rischi della prima via. Lo so che è tormentata dall’incubo dell’iperinflazione del 1923, ma fu la brutale austerity del 1930-1932 che portò al potere Adolf Hitler.
L’interrogativo è se sia possibile uscire dall’euro senza far saltare per aria il mondo intero. Partiamo dalla decisione di un’uscita cooperativa, considerando i gravissimi problemi di competitività di un Paese come la Grecia. La Grecia introdurrebbe una valuta, la “nuova dracma”. I nuovi contratti in base alla legge greca e le tasse e le spese del Paese ellenico sarebbero in questa valuta. I contratti esistenti rimarrebbero in euro. Le banche avrebbero conti correnti in euro e nuovi conti correnti in dracme. Il tasso di cambio della nuova valuta rispetto all’euro verrebbe stabilito dal mercato. La nuova dracma si deprezzerebbe rapidamente, ma di questo c’è un disperato bisogno.
