di Alessandra Puato

Un titolo quieto da cassettista, dal quale non aspettarsi grandi perdite, ma nemmeno grandi rendimenti. Un’azienda che sconta l’equivoco di essere una e bina, con due anime, finanziaria e postale; che «genera ricavi in modo quasi inerziale» e macina utili, ma sta riducendo dal 2010 i margini lordi, sui quali il mercato calcola il valore delle imprese quotate. È la radiografia del gruppo Poste Italiane, se andasse in Borsa ora. Lo dice l’analisi dei bilanci dell’Università Bocconi per il CorrierEconomia.

Per il gruppo guidato da Massimo Sarmi dal 2002, testa di ponte delle privatizzazioni dell’era Letta-Saccomanni, si prospetta il collocamento sul listino del 40% entro l’anno. Ma se la quotazione, come è previsto, riguarderà tutto il gruppo (e non solo la parte finanziaria), «non aspettiamoci grandi risultati — dice Stefano Caselli, prorettore all’internazionalizzazione dell’ateneo, che ha curato l’esame —. Non per l’incasso del Tesoro, né per l’appetibilità del titolo, né per la spinta allo sviluppo dell’azienda. È come un bond. Non si consente al gruppo di diventare più grande e forte», cioè di fare acquisizioni all’estero: «Per esempio in Nord Africa e nell’Est Europa». È la strada dell’espansione per via esterna, sul modello di altri operatori europei. L’altra faccia della medaglia è che, acquistando l’azione «Poste» così com’è, probabilmente si dormirebbe la notte, operazioni straordinarie permettendo.

L’incognita Alitalia

Il gruppo ha in pancia il Bancoposta e la compagnia di polizze Poste Vita. I ricavi da servizi assicurativi incidono ormai per il 58% sul fatturato (dati al primo semestre 2013: 6,604 miliardi sugli 11,435 nel gennaio-giugno), seguiti dal 22% dei servizi finanziari. I servizi postali sono ormai quasi marginali con il 19% (era il 24% nel primo semestre 2011). «Il gruppo è più simile a una banca che a un operatore postale», sottolinea Caselli. Però le Poste sono anche il primo socio industriale, con il 19,48%, dell’Alitalia in crisi, dove hanno immesso 75 milioni di euro. Poco, su un utile di gruppo di 1,032 miliardi (dato 2012); ma abbastanza perché la Bocconi individui fra le minacce il «rapporto con l’azionista pubblico (il Tesoro, ndr. ) e con possibili nuovi investitori di “interesse nazionale“, vedi il caso Alitalia».

Il loro business è raccogliere il risparmio degli italiani (ne gestiscono 430 miliardi): con i conti correnti dai clienti privati (6 milioni), collocando per conto della Cassa depositi e prestiti (controllata dal Tesoro) i libretti postali e i buoni fruttiferi. Sono un po’ il forziere del Paese: l’indebitamento netto è difatti negativo (vuol dire che c’è liquidità), -1,959 miliardi nel 2012 e meglio ancora, -2,231 miliardi, nel primo semestre 2013 (fa eccezione il 2011 con debiti netti effettivi di 1,2 miliardi, ma è l’anno di costituzione del patrimonio separato di Bancoposta).

I dipendenti sono in calo: -5% (7.900 posti) dal 2009 al giugno 2013.

I ricavi salgono come una funicolare da anni. Fra il 2009 e il 2012 sono aumentati del 17%, da 17,4 a 20,5 milioni. Allo stesso modo cresce il patrimonio netto di gruppo (del 23% nei quattro anni, da 4,6 miliardi a 5,7). Gli investimenti sono saliti del 15% nel 2011-2012 a 482 milioni, dopo il picco dei 513 milioni del 2009 (ma sono lievemente in calo nel semestre 2013).

E s’alza nel 2009-2012 anche l’utile netto: da 904 milioni ai citati 1.032.

L’erosione dei margini

Però nella semestrale 2013 — l’ultimo resoconto disponibile — lo stesso utile netto appare in discesa a 362 milioni (-13% dai sei mesi 2012 e -27% dal gennaio-giugno 2011). Inoltre il margine operativo lordo (Ebitda) è diminuito del 6% in quattro anni a 2,154 miliardi. Nello stesso periodo, si è ridotto del 14% il risultato prima delle tasse (Ebit): tendenza confermata dalla semestrale. Valori elevati, sia chiaro. Ma sono in calo sia la redditività del capitale (Roe – alta, 12,2% nel gennaio-giugno 2013), sia quella degli investimenti (Roi – bassa, 5,8%).

Fra i punti di forza delle Poste, l’analisi indica la rete capillare, la diversificazione, la liquidità. Fra quelli di debolezza, il costo del personale, la disomogeneità delle aree, le tasse alte e la scarsa presenza internazionale.

Ed è proprio l’internazionalizzazione, secondo lo studio, l’opportunità da cogliere: sia per l’ecommerce, con la consegna fisica delle merci (e qui c’è un accordo con Amazon). Ma soprattutto «con la ricerca di un partner industriale internazionale per la parte finanziaria». Il gruppo ha finora chiuso accordi commerciali con Russia, India, Marocco, Egitto, ha aiutato la Cina sulle carte prepagate. «Ma ora dovrebbe comperare operatori locali all’estero — ritiene Caselli —. Così non è una privatizzazione molto utile, perché non porterà tanta cassa al Tesoro (fra l’altro, Sarmi intende tenere per lo sviluppo del gruppo parte del ricavato, ndr) e non permetterà al business di svilupparsi adeguatamente». Secondo la Bocconi, il valore dell’intero gruppo ai fini della Borsa oscillerebbe fra 9,8 e 13,6 miliardi (a multipli di 4 o 6 volte l’Ebitda). Dunque il Tesoro (e le Poste) incasserebbero fra i 3,9 e i 5,4 miliardi.

Ma se fossero separate e quotate, le attività finanziarie (BancoPosta più Poste Vita e Bancoposta Fondi) «potrebbero essere valutate oltre 40 miliardi», dice Caselli (ipotesi: una commissione dell’1% sui 430 miliardi di risparmio gestito, multipli di 10-15 volte). Così «Poste avrebbe le risorse sufficienti per diventare un player internazionale». Per usare la rete di sportelli, la parte finanziaria pagherebbe un affitto alla casa madre postale: «Che, a sua volta, potrebbe essere poi ceduta per un 40% a un fondo di private equity». Un’idea diversa per privatizzare, ai fondi non dispiace.