di Franco Debenedetti e Luca Enriques

Che rapporto c’è tra Opa e sviluppo? Che relazione c’è tra soglia dell’Opa obbligatoria ed efficienza? Attira più gli investimenti una soglia alta o una bassa? Adesso che la proposta di modifica della soglia che fa scattare l’Opa obbligatoria non è stata approvata, è possibile riportare la discussione là dove avrebbe dovuto essere fin dall’inizio: il rapporto tra l’Opa e le sue regole e lo sviluppo delle attività produttive.

La soglia dell’Opa obbligatoria è un’indiretta protezione per chi detiene il controllo: gli basta investire fino alla soglia, mentre chi vuole scalzarlo deve essere pronto o ad acquisire il 100% oppure a comprare la sua quota a un prezzo superiore a quello di mercato, pagando cioè un premio per il controllo. Una soglia alta può indurre a investire per il lungo termine o servire per derubare indisturbati; un valore basso può obbligare all’efficienza per non essere scalzati o indurre al mordi e fuggi. Il premio di controllo può essere misura dell’entità di efficienze da realizzare oppure dei benefici privati da estrarre.
Questo lo sa bene anche l’azionista, individuo o fondo, non interessato al controllo: quando investe giudica il controllante, a differenza di questi ha sempre l’opzione dell’exit. È interessato anche alla possibilità di guadagno se un’Opa totalitaria spalma su tutti il premio di controllo: ma non è evidente a priori se sia più probabile che ciò avvenga con una soglia alta o bassa. Se invece il controllo passasse di mano senza Opa, si tratterebbe comunque di un’opportunità mancata, non di un diritto leso: perché ha scelto conoscendo le regole, a volte proprio pensando di approfittare di quelle regole.

Ciò che davvero interessa, sia a chi vuole investire i propri risparmi, sia a chi vuole acquisire il controllo, è che sulle regole dell’Opa non ci siano incertezze e non ci possano essere discrezionalità (o peggio): per questo bene fece il legislatore a prevedere una soglia unica, il 30% per uniformità con le principali piazze finanziarie. L’Opa è uno strumento per allocare la proprietà, non per scegliere il controllante migliore. «La legislazione in materia di Opa ha liberalizzato il mercato del controllo» scrisse Mario Draghi nel famoso articolo (Il Tesoro, gli azionisti e il mercato, Corriere della Sera del 14 Agosto 1999) in cui delineava la logica seguita nel restituire al mercato i monopoli di stato. «Il Tesoro governa il primo passaggio di proprietà, il mercato governerà i successivi. Chiedere agli azionisti dell’originario nocciolo Telecom per credere. Ciò che conta è avere leggi che permettano al mercato di correggere le scelte iniziali», pur nella consapevolezza che «espressioni di volontà politico-istituzionali» rendono difficili queste scelte: vengono in mente le tante volte in cui la politica (con il nostro capitalismo relazionale compiacente al seguito) è entrata a piedi giunti nel determinare chi può essere azionista di controllo di questa o quella società, se italiano o, dio ne scampi, straniero. Ultimo il tentativo del senatore Mucchetti di manipolare la soglia dell’Opa per ostacolare la presa di controllo di Telecom Italia da parte di Telefónica.
Non è dall’Opa che ci si deve attendere efficienza gestionale. È invece al premio di controllo e al conflitto di interessi che si deve guardare: ex ante, per cercare di capire se il premio rivela capacità di individuare potenzialità inespresse o «perversa volontà di approfittarne»; ex post, per contrastare i conflitti di interessi che possono danneggiare i piccoli azionisti. Quindici anni fa, l’articolo di Draghi nasceva come riposta all’accusa, mossa da Luigi Zingales, di avere privatizzato Autostrade “regalando” il premio di controllo. La letteratura economica, come notò già vent’anni fa Alessandro Penati su questo giornale, prende l’entità del premio di controllo, in Italia maggiore che in altri mercati, come proxy dei benefici privati attesi. Nell’ultimo decennio sono state introdotte varie riforme del diritto delle società quotate: dalla più pesante repressione dell’insider trading alla più rigorosa disciplina delle cosiddette operazioni con parti correlate. Ma molto ancora può essere fatto per evitare che gli azionisti di controllo continuino ad appropriarsi di benefici privati, a danno dei soci di minoranza e, a lungo andare, delle stesse aziende che controllano.

Alcune proposte a titolo di esempio: imporre al socio (di controllo) in conflitto d’interessi di astenersi dal votare in assemblea nelle deliberazioni in cui è controparte della società;imporre all’amministratore in conflitto d’interessi di astenersi nelle delibere del consiglio d’amministrazione; applicare le regole sui conflitti di interessi anche ai casi, oggi non riconosciuti come tali dalla giurisprudenza, in cui il socio di controllo acquisisce vantaggi particolari, come ad es. nella fusione tra controllante e controllata con rapporto di cambio favorevole alla prima;dichiarare inapplicabile alle società quotate la disciplina dei gruppi, introdotta nel 2003: essa aumenta notevolmente i margini di manovra per operazioni a danno delle minoranza da parte delle società che esercitano direzione e coordinamento; esigere che l’informazione sulle operazioni con parti correlate sia data al mercato prima e non dopo la loro conclusione, per mettere gli analisti finanziari e gli investitori in condizione di esercitare pressione sulla società, ove l’operazione sia a condizioni sfavorevoli per la stessa. Contro le scatole cinesi per assicurarsi il controllo, contro le coalizioni “di sistema” per metterlo in mani sicure, più efficace delle esortazioni e meno distorcente degli interventi ad hoc è andare alla causa del problema: se si rende più difficile l’estrazione di benefici privati, si riduce il valore del controllo.

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