Il paradosso dei prestiti gratis

dicembre 28, 2011


Pubblicato In: Giornali, Il Sole 24 Ore


L’inizio sembrava un pranzo gratis, la fine potrebbe essere un imprevisto paradosso. Pranzo gratis quello delle banche che prendono a prestito dalla BCE liquidità al tasso dell’1%, comperano titoli di stato al 6% che dànno come collateral alla BCE, lucrando la differenza di rendimento. C’è moral hazard , né può essere diversamente: i titoli restano sui bilanci della banca, e quindi anche il rischio di default; ma, come osserva il Financial Times, le grandi banche di un paese che fa default falliscono comunque.

In ogni caso, la European Banking Authority, diversamente dalla BCE che calcola al valore nominale i titoli dati come collateral, ha deciso che i regolatori nazionali chiedano alle banche di costituire un cuscinetto a copertura del minor valore dei titoli di debito pubblico, e nello stress test in corso e in quello previsto per l’autunno valuta a fair value il debito sovrano all’attivo delle banche: fine del pasto gratis.

Le banche piccole non dovrebbero avere problemi a usufruire della liquidità per fare maggiori prestiti a famiglie e imprese: hanno mediamente buoni rapporti capitale/impieghi, possono offrire alla BCE come collateral attivi prima esclusi, sono poco investite in debito pubblico e comunque non devono sottostare agli stress test.

Invece la maggior parte delle grandi banche dovrebbero comunque aumentare il proprio capitale; avendo molto debito sovrano nel loro attivo, dovranno ulteriormente aumentarlo per effetto dei nuovi criteri dell’EBA. La liquidità della BCE consentirebbe operazioni allettanti, ma non senza rischi: ad esempio le banche lucrerebbero un grosso guadagno ricomprando le proprie obbligazioni in circolazione, che oggi quotano molto sotto il valore nominale; sempre che fra 3 anni, quando dovranno restituire il prestito alla BCE, il mercato sia liquido.

I tassi dei bond decennali di USA, UK, Germania sono intorno al 2%, e quelli del Giappone sono addirittura all’1%: il rischio che i mercati valutano è la deflazione. Quelli di Italia e Spagna sono intorno al 6%: il rischio che i mercati valutano è il default. Eppure i dati di finanza pubblica non sono così diversi: il Giappone ha un debito pubblico più alto dell’Italia, il deficit UK è un multiplo del nostro. Ma gli speculatori, cioè i mercati, non si sognano di scommettere sul default di quei Paesi: perché ognuno di essi ha una banca centrale che se necessario potrebbe stampare dollari o sterline o yen necessari ad evitarlo. La situazione dei Paesi dell’eurozona è invece simile a quella dei Paesi che si finanziano in una valuta straniera: se i capitali stranieri si ritirano (come nei paesi asiatici nel 1997/98), se la loro valuta si svaluta rispetto al dollaro (come l’Argentina nel 2001), non possono contare su una FED che presti i dollari necessari per far fronte ai propri impegni. I paesi dell’euro, se il mercato chiede interessi elevati per comperare il loro debito, non possono contare sulla BCE: questa per statuto non può essere prestatore di ultima istanza, i paesi fondatori dell’euro hanno voluto la politica monetaria del tutto indipendente da quella di bilancio.

Si può immaginare anche un esito paradossale. Il debito pubblico del proprio paese è sovrarappresentato negli attivi di tutte le grandi banche: se c’è scarto tra valore di acquisto e valore di mercato dei nostri BOT, le nostre soffriranno di più, ma le banche straniere cercheranno di disfarsene. Se nessun operatore straniero si presentasse alle aste del Tesoro, sarebbe irresistibile la pressione sulle banche italiane perché sottoscrivano. Progressivamente tutto il nostro debito pubblico, oggi per quasi metà in mano straniera, finirebbe per essere detenuto da cittadini italiani, come in Giappone. A quel punto, le banche italiane non potrebbero sottrarsi alla moral suasion di sottoscrivere a tassi “ragionevoli”. La nostra capacità negoziale con i partner europei andrebbe a picco: ma crollerebbe pure il pilastro su cui è costruito l’euro. Doveva essere la moneta di un’area di libera circolazione dei capitali, difesa da una banca centrale rigorosamente indipendente dal potere politico; si finirebbe in un mercato finanziario frammentato in mercati nazionali, con banche obbedienti alla volontà dei Governi. Per non avere un Lender of Last Resort europeo indipendente, si potrebbe finire con tanti piccoli lender nazionali obbedienti.




Nella lotta al debito igoverni sono soli


di Alessandro Penati

31 dicembre 2011

Il Governatore della Banca di Francia ha dichiarato che la Gran Bretagna, non il suo Paese, dovrebbe perdere la Tripla-A: nel 2012, il deficit pubblico inglese sarà il 7% del Pil e il disavanzo primario il 4%; il doppio della Francia. Eppure i tassi a 10 anni dei Gilt (1,9%) sono di poco superiori ai tedeschi, ma quasi la metà dei francesi (3,1%).

Spesso sentiamo considerazioni analoghe nel confronto tra Italia e Spagna. Entrambi i paesi hanno intrapreso un serio programma di austerità, ma mentre l´Italia nel 2012 avrà un saldo primario di circa il 3% del Pil, quello spagnolo sarà in deficit del 3%. Eppure, lo spread tra Btp e Bonos decennali è di ben 200 punti a sfavore dell´Italia. Come è possibile?
Senza moneta unica, il debito pubblico di un Paese è prevalentemente un affare dei suoi cittadini, che ne sopportano per intero il rischio: se non è più sostenibile, il Governo aumenta le tasse, o ne riduce il valore facendo crescere l´inflazione. Gli investitori stranieri sanno di rischiare la svalutazione del cambio, quindi esigono un premio: infatti, la stragrande maggioranza del debito pubblico dei Paesi dotati di moneta propria è detenuto dai residenti (gli Usa sono un caso a sè). L’euro, eliminando rischio di cambio e di inflazione/svalutazione, ha permesso ai Paesi più indebitati di collocare facilmente i propri titoli nei portafogli di tutti i risparmiatori dell´Eurozona, senza pagare un premio. La crisi greca ha portato alla luce questo difetto di fabbricazione della moneta unica: è riemerso il rischio e gli investitori hanno cominciato a rifugiarsi ciascuno nel debito di casa propria.

La crisi colpisce dunque i paesi in proporzione alla dimensione dello stock di debito, e alla quota in mani straniere. Grecia, Portogallo e Irlanda, i più colpiti, sono anche quelli con le maggiori quote di debito all´estero: 65%, 63% e 83%, rispettivamente. Mentre per la Gran Bretagna la quota è solo del 6%, proprio perché il rischio sterlina, a differenza della moneta unica, ha limitato gli investimenti stranieri nei Gilt. La proporzione italiana è circa 40%, e si somma a un debito ingente.

Che sia lo stock di debito a contare, adesso, lo dimostrano proprio i confronti Italia-Spagna, e Francia-Gran Bretagna. L’Italia ha meno deficit ma molto più debito della Spagna: 121% del Pil contro 70% nel 2012 (o 101% e 59% il debito netto secondo il Fondo Monetario). Idem per la Gran Bretagna: deficit molto più alto di quello francese, ma un debito inferiore (85% contro 90%, o, netto, 77% contro 84%).

La crisi attuale origina da un grande riaggiustamento di portafoglio: nell´Eurozona, gli investitori vendono il debito degli altri Paesi, a favore del proprio. Chi ha più approfittato dell´euro per collocare il debito pubblico all´estero, come l´Italia, oggi soffre di più. Chi, come la Gran Bretagna, non ha scelto la moneta unica, non viene toccato. Per i Paesi più indebitati, come l´Italia, ci vorranno anni per dimostrare di essere credibili quanto la Germania, e rendere il loro debito “privo di rischio” agli occhi degli stranieri. E anni per riparare i vizi d´origine dell´euro. Lo “spread”, quindi, non può essere usato come indice istantaneo di affidabilità della politica economica. La crisi andrà avanti finché la gran parte del debito pubblico oggi all´estero sarà tornato a casa. A quel punto, l´eventuale rischio di default sarà nuovamente sulle spalle unicamente dei cittadini. Come prima dell´euro. A meno che la Germania non estenda esplicitamente la propria garanzia al debito di tutti i partner europei, rendendolo nuovamente privo di rischio, o la Bce non compri tutti i titoli di Stato che gli stranieri non vogliono.

Finanziare le banche illimitatamente, come sta facendo la Bce, perché sostengano il mercato del debito dei rispettivi paesi non fa che accentuare la crisi, perché scarica il rischio insolvenza dei vari Stati sui loro sistemi bancari, aggravando la contrazione del credito alla vigilia di una recessione che si preannuncia già grave.




Europe’s Banks Face Pressure on Collateral


By David Enrichand Sara Schaefer Muñoz

29 Dicembre 2011

Even after the European Central Bank doled out nearly half a trillion euros of loans to cash-strapped banks last week, fears about potential financial problems are still stalking the sector. One big reason: concerns about collateral.

The only way European banks can now convince anyone—institutional investors, fellow banks or the ECB—to lend them money is if they pledge high-quality assets as collateral.

Now some regulators and bankers are becoming nervous that some lenders’ supplies of such assets, which include European government bonds and investment-grade non-government debt, are running low.

If banks exhaust their stockpiles of assets that are eligible to serve as collateral, they could encounter liquidity problems. That is what happened this past fall to Franco-Belgian lender Dexia SA, which ran out of money and required a government bailout.

“Over time it is certainly a risk,” said Graham Neilson, chief investment strategist for Cairn Capital Ltd. in London. “If banks don’t have assets good enough to pledge as collateral, they will not be able to tap as much liquidity…and this could be the end-game path for a weaker bank.”

The ECB earlier this month moved to address the collateral shortages; Mario Draghi, the central bank’s new president, announced it would accept a wider range of assets as collateral for ECB loans, which have become a primary source of funding for many European banks.

The looser rules, which will allow some corporate bonds to be used, kick in early next year, in for banks to pledge the assets in exchange for three-year loans that the ECB will offer on Feb. 29.

Some bank executives, regulatory officials and other experts are optimistic that will largely solve the problem.

“The ECB is being much more generous. We think there’s enough [collateral] to exceed European banks’ funding needs for the next year,” said Jacques Cailloux, chief European economist at Royal Bank of Scotland Group.

In one sign that the ECB move has eased market strains, even if only modestly, Italian borrowing costs dropped sharply Wednesday as the country successfully auctioned more than €10 billion, or $13 billion, of short-term debt. Average yields on six-month bills were 3.251%, half that of an auction a month ago and even below those in October, although yields on 10-year benchmark bonds remained just below 7%.

Other market watchers, however, remain concerned. In addition to fears that the banks might simply run out of eligible collateral, some bankers and regulators worry that the banks’ growing reliance on “secured lending” will make it harder for the industry to return to its past practice of funding itself by issuing unsecured bonds. That could result in a permanent funding scarcity.

It is tough to tell how big a problem this is. European banks generally don’t disclose how many assets they have on their balance sheets that would be eligible as collateral, either to pledge with the ECB or to package into “covered bonds,” which are secured by mortgages or, in some cases, municipal loans that remain parked on the banks’ balance sheets.

The Bank of England is among those ringing alarm bells. Officials are worried that the growing reliance on secured lending like covered bonds has left increasing portions of bank assets “encumbered,” or otherwise committed. That means they wouldn’t be available to unsecured creditors if the bank collapsed.

Officials also are nervous that some banks, particularly smaller ones, could exhaust their supplies of collateral that can be used for covered bonds or with the ECB, according to people familiar with the matter.

The U.K.’s Financial Services Authority recently conducted a confidential survey of British banks to gauge the degree to which their assets are encumbered.

The Bank of England is in the early stages of reviewing the data and hasn’t yet reached any firm conclusions, said the people familiar with the matter.

Since this summer, it has been difficult for banks to issue unsecured bonds, because investors view European banks as risky investments.

In the second half of 2011, European banks issued a total of about $80 billion of senior unsecured bonds, according to data provider Dealogic. That compares to $240 billion in the same period last year and $257 billion in 2009.

Banks have had to turn to other sources for funding. Banks in Spain, Italy and France, among others, have borrowed hundreds of billions of euros from the ECB on a short-term basis, posting items including government bonds—often from financially weak countries such as Greece and Ireland that helped precipitate the crisis—as collateral.

For longer-term financing, banks have been issuing covered bonds. European banks have issued about $334 billion of these bonds this year, up 8% from last year and 24% from 2009, according to Dealogic.

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